薛健：信息公开披露业务关系与新闻报道质量 清华经管说

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  中国资本市场中的指定信息公开披露媒体制度存续已久。近年来，有关该制度存在合理性的争论以及变革的呼声不绝于耳。在此背景下，本文探讨了媒体与上市公司之间的信息公开披露业务关系对新闻报道质量的影响。文章发现，第一，与非关联的情形相比，指定信息公开披露媒体会发布更多关联公司的新闻报道，这些报道内容更加详尽、情感上更加正面、信息含量更低；第二，当公司承受负增长业绩压力时，关联媒体更倾向于保持沉默，但一旦报道，其内容的乐观程度更高。公司信息环境越差或者双方业务关系越紧密，关联媒体的报道内容也越乐观；第三，投资者认可上市公司减少信息公开披露媒体数量这一做法，对其市场反应为正。使用倾向得分匹配的方法纠正样本选择偏差，文章的结论依旧稳健。本文的实证结果支持信息公开披露业务关系会影响媒体独立性、进而损害新闻报道质量这一假说。本研究为长期资金市场上正在持续开展的信息公开披露制度改革提供了重要的经验证据。

  中国资本市场中的指定信息公开披露媒体制度存续已久，具有鲜明的中国特色。该制度要求，上市公司依法必须披露的信息，应当在国务院证券监督管理机构指定的媒体发布。近年来，有关该制度存在合理性的争论以及变革的呼声不绝于耳。2019年底新修订的《证券法》规定，上市公司信息公开披露渠道不再是指定媒体，而调整为“符合国务院证券监督管理机构规定条件的媒体”，一时之间，市场上又出现了有关指定媒体未来前景和发展出路的激烈讨论。

  此前市场上的普遍质疑是：指定信息公开披露媒体同时承担着新闻采编和信息公开披露的职能，并向上市公司收取高额费用，其独立性可能面临严峻挑战，进而可能会影响其新闻报道质量。市公司通过关联的指定信息披露媒体获取有利的新闻报道究竟只是个例，还是长期资金市场上的普遍现象？这无疑是学者、投资者均十分关心的问题，对该问题的研究也必然能为新证券法相关规定的落实提供重要的理论支撑。遗憾的是，当前关于该问题的研究仅停留在规范性分析层面，尚未进行科学系统性的实证分析与检验。

  本文利用上市公司指定信息公开披露媒体的特有数据，基于“偏差说”“信息说”和“独立说”等可能假说，对该问题进行系统地探讨。具体而言，本文关注如下几个重要问题：（1）信息公开披露业务关系是否会影响新闻媒体报道的质量。本文从报道数量、详尽程度、内容情感、信息含量等多重维度做多元化的分析；（2）上述关系是否依托于特定情境。本文探讨了公司盈余消息性质、公司信息环境、业务关系强度等因素的作用；（3）市场怎么样看待上市公司调整其信息公开披露业务合作关系。

  本文使用的上市公司新闻数据来源于数行者科技（Datago）公司开发的报刊新闻量化舆情数据库（CNAD）。上市公司的指定信息公开披露媒体数据来源于上市公司各年年报。本文的研究样本包含2005~2016年期间所有A股上市公司，这一些企业只能从四大证券报中指定信息公开披露媒体，但并不一定与每家媒体均存在业务关系。本文研究恰好是利用了公司在选择四家证券报作为指定媒体时的差异性进行研究。其他财务指标等变量数据来源于CSMAR数据库和RESSET数据库。

  本文结果发现，第一，与非关联的情形相比，指定信息公开披露媒体会发布更多关联公司的新闻报道，这些报道内容更加详尽、情感上更加正面、信息含量更低；第二，当公司承受负增长业绩压力时，关联媒体更倾向于保持沉默，但一旦报道，其内容的乐观程度更高。公司信息环境越差或者双方业务关系越紧密，关联媒体的报道内容也越乐观；第三，投资者认可上市公司减少信息公开披露媒体数量这一做法，对其市场反应为正。使用倾向得分匹配的方法纠正样本选择偏差，文章的结论依旧稳健。本文的实证结果支持信息公开披露业务关系会影响媒体独立性、进而损害新闻报道质量这一假说。

  本研究为长期资金市场上正在持续开展的信息公开披露制度改革提供了重要的经验证据，并从培养指定信息公开披露媒体的道德操守，改进信息发布渠道，引入竞争、淘汰和曝光机制等方面提出具体政策建议。例如：以四大证券报为代表的指定信息公开披露媒体应当严格遵守新闻生产和经营两分开的原则，自觉遵守职业道德；未来应当进一步分离指定信息公开披露媒体的信息公开披露和新闻生产的功能；通过招标等方式能让更多符合标准要求的媒体去参加了，对媒体的声誉资质做综合评价；对违规媒体给予暂停甚至取消信息公开披露资格的惩戒等等。

  本文的边际贡献主要有如下几点：首先，本文研究丰富了新闻媒体报道质量的影响因素的相关文献。众所周知，媒体在长期资金市场上发挥了重要的信息传递和监督的职能，但其报道并非总是客观公正的。新闻媒体报道质量是一系列因素综合作用的结果，植根于中国特殊的制度背景，本文发现信息公开披露业务关系对媒体的报道质量也产生了重要影响。此外，本文也追踪了媒体与公司一对一合作历史和动态变化过程，从而对经济利益关系强度、业务变更等问题进行了深入探讨。这些都是以往媒体领域研究未能触及的重要问题。其次，本文研究补充了关于企业利用新闻媒体报道进行资本运作的证据。近些年我们国家资本市场发展快速，上市公司对自身信息、形象管理愈加重视。企业可能通过影响媒体舆论以谋求经济利益：信息披露业务具有不同于其他公关手段的产生机理和运营模式。本文试图从信息披露业务关系这一新的视角挖掘公司舆情和股价的影响因素，这将进一步丰富此领域的相关文献。最后，本文研究为长期资金市场信息公开披露制度改革提供了经验证据。近年来，证监会和沪深交易所等监管机构对信息公开披露制度进行了一系列调整改革。本文从指定信息披露媒体报道质量这一视角出发，佐证了当前改革的必要性和合理性，也指出媒体的采编与经营业务亟待进一步分离、规范与调整。

  本文以是否存在信息披露业务衡量上市公司与指定信息披露媒体的利益关联程度，但两者之间还可能存在其他形式的合作关系，例如广告业务、咨询业务乃至私人关系等；此外，本文无法直接获得上市公司各年的信息披露费用数据，获取以上信息存在较大难度。未来我们希望能够通过一些途径获取以上关键信息并进一步分析，以完善本文的研究结论。

  本文的写作灵感来源于我们2年前无意中看到的一篇题目为“信息披露业务受惠IPO大年 华闻传媒旗下时报传媒业绩快增”的新闻报道，文章中提到四大证券报最为重要的收入来源之一是信息披露业务。该业务关系会不会造成潜在的利益冲突呢？这引起了我们的关注和好奇。在着手开展本文研究之前，我们一直致力于媒体独立性及其经济后果的研究，对相应文献、理论分析、研究方法的掌握已是驾轻就熟。比较欣慰的是，在论文匿名评审和临近发表阶段，新《证券法》和后续文件陆续出台，进一步提升了本文的现实意义高度，更坚定了我们对文章创新性和研究意义的信心。在此特别感谢两位审稿人提出的许多有建设性的意见和建议，涉及文章行文逻辑、变量选择、内生性处理等诸多方面，使得文章理论逻辑和研究设计严谨性有了进一步提升的空间。在就评审专家的意见对文章进行细致修改的过程中，我们自身也加深了对现象背后逻辑和经济后果的理解。此外，我们也深刻领悟到：在中国长期资金市场上，一些重要的机制设计即便显著区别于美国等西方国家，对其进行相应研究的重要性仍不言而喻，值得我们进一步探讨和思考。我们也会坚定不移地致力于中国情境下资本市场相关问题的研究，努力提升研究的学术理论贡献以及政策指导意义。

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